J. Katsuda Department

歐美股市

    希臘協定並未最後定案，市場的擔憂更為增加，道瓊工業平均指數收低89.23點或0.69%至12801.23。Nasdaq指數收低23.35點或0.80%至2903.88。S&P 500指數收低9.31點或0.69%至1342.64。費城半導體指數收低8.83點或2.06%至420.15。歐元區財政部長們說，新的希臘緊縮協定仍有所不足。該談話使得投資人擔憂再起。倫敦 FTSE 100 指數跌43.08點或0.73%至5852.39點，德國DAX30 指數下滑95.84點或1.41%，收報6692.96點。CAC 40指數下滑51.57點或1.51%，收3373.14點。

亞洲股市

           亞股方面，亞股周五(10日)普遍收黑，MSCI亞太指數亦終結連4個交易日的漲勢，係由於歐洲領袖延遲發放第2輪紓困金給目前仍未通過緊縮方案的希臘，以及亞洲企業公司下調獲利預期。上海綜合指數上漲2.39點或0.1%，收2351.98點。日經225指數下跌55.07點或0.61%，收8947.17點。香港恆生指數下跌226.15點或1.08%，收20783.86點。南韓Kospi指數下跌20.91點或1.04%，收1993.71點。

綜合評析

    歐洲財政部長再上週末表示，他們需要再看到進一步削減3.25億歐元結構性支出，而後才會簽署新的1300億歐元紓困方案，另外，對於先前由希臘內閣允諾的削減支出也不算數，必須通過成為法案後才能確保後續確實執行樽節方案，因此目前援助金撥款時程似乎又延宕，擔任歐洲集團主席的盧森堡總理Juncker表示：「儘管過去幾天，有了重要的進展，但我們尚未獲得所有的要素，無需於立即做出決議。」此消息一出，上週五希臘AGI指數大跌3.2%至797.35點，其中希臘國民銀行(National Bank of Greece) 下滑9.5%。

外

資

2886兆豐金

15,706

2337旺宏

-21,732

6008凱基證

3,076

5820日盛金

-2,953

2303聯電

13,567

2412中華電

-15,587

6147頎邦

2,542

5346力晶

-2,227

2330台積電

12,488

2885元大金

-14,582

3452益通

1,403

8069元太

-1,531

2881富邦金

7,615

2354鴻準

-9,050

6121新普

880

8287英格爾

-862

2324仁寶

7,613

3034聯詠

-8,298

5425台半

542

5371中光電

-751

投

信

3576新日光

6,433

2303聯電

-7,131

8096擎亞

904

6147頎邦

-4,111

2886兆豐金

4,245

2337旺宏

-5,062

3234光環

784

5371中光電

-1,650

2489瑞軒

3,561

3061璨圓

-3,078

4933友輝

776

3264欣銓

-1,252

9945潤泰新

3,440

2311日月光

-2,821

1569濱川

464

3236千如

-589

4960奇美材

2,957

1312國喬

-2,332

8299群聯

329

8942森鉅

-550

自

營

商

0050台灣50

19,961

2330台積電

-3,149

5326漢磊

1,245

6244茂迪

-739

2882國泰金

2,424

0061寶滬深

-2,443

3264欣銓

388

1785光洋科

-615

1101台泥

1,768

2311日月光

-2,369

8287英格爾

325

8069元太

-466

2888新光金

1,738

3481奇美電

-2,366

5009榮剛

286

5371中光電

-352

2834台企銀

1,572

2384勝華

-2,092

4105東洋

217

5483中美晶

-260

個股速報

日月光(2311)

2/10收盤價28.5元

投資建議

區間

目標價

31元

1) 日月光Q4營運狀況不如前次法說所給出的Guidance，主要差異在獲利部分由於Q4部分一次性提列包括中國廠稅負、研發支出等費用，因此營運費用大增。

2) 日月光靠技術及市場整合及銅製程領先二大驅動力，目標搶占全球25%到30%市占率。銅打線製程及低階領域市占率持續擴增，雖短期面臨IDM客戶受景氣影響由Outsourcing轉換至Insourcing及需求仍未見明顯回溫的問題，但長期來看在日月光持續投資產能及製程改善，景氣反轉將首先受益，持續看好日月光長期營運，評價不變，日月光股價由前次推薦26.6元上漲至28.5元，下修日月光投資建議至區間，目標價 維持31元(1.8X PB) ，若股價有拉回可逢低佈局。

訪談內容

n           日月光Q4營運狀況不如前次法說所給出的Guidance，主要差異在獲利部分由於Q4一次性提列包括中國廠稅負、研發支出等費用，因此營運費用大增，另外IDM廠在景氣不佳時收回訂單自行封測，部份營運據點產能利用率大幅下滑，也是影響Q4獲利另一主要原因。日月光Q4合併營收463.9億元QoQ -0.7％，YoY -12.9％，毛利率18.27％，稅後淨利26.4億元，稅後EPS0.4元。

n           展望Q1，公司說法比較艱困的情況還會再持續兩個月，估計1月落底、2月持平到小幅成長、3月明顯反彈，並預告第2季會有很好的復甦，預期Q2營收可望成長15％。在目前市場的需求狀況來看，半導體市場庫存調節告一段落，與其他主要半導體大廠看法一致，Q1營運落底。Q1封裝測試及材料出貨量，將比去年Q4減少6-9%，預估Q1毛利率會較去年Q4再下滑2.5-3個百分點(不考慮匯率影響)。封測產品的應用領域來區分，Q1通訊產品比重仍會比去年第四季微幅成長，PC以及汽車和消費性電子比重應會持平。在全年資本支出規畫部分，維持先前說法 7~7.5億美元，其中有三成以上將投資在覆晶封裝（flip chip）及凸塊（Bumping）製程，Q1資本支出會在1.3億美元左右。日月光未來重心仍在銅打線製程及低階領域市占率提昇，2012年資本支出仍將維持在7~7.5億美金左右水準。預估日月光Q1營收419.9億元QoQ -9.5％，YoY -8.7％，毛利率15.4％，稅後淨利14.4億元，稅後EPS0.21元。

展望2012年營運，重點將在

一、   加速銅打線製程轉換: 預期金價持續攀升下，銅打線製程轉換將仍是未來趨勢，銅打線製程封裝市場，排除不能使用銅打線製程的封裝產品(佔全體40~50%)，目前全球銅打線製程產能只能供應市場需求的10%，銅打線製程封裝市場仍有相當大的成長空間，日月光加速擴大銅打線封裝產能，日月光打線機台總數為1萬3846台，其中銅打線機台占總打線機台比例逾50%，Q1再增加300台打線機台。預估每季成長幅度仍可高達10％QoQ以上。

二、   因客戶產品走向高階製程，FlipChip封裝將呈現大幅成長， FC封裝為未來主要趨勢，日月光在技術及產能部份將持續擴展。另外在中低腳數封裝部分，中國大陸將是未來發展重心，雖目前受IDM廠收回委外訂單影響短期訂單狀況不佳，公司認為全球封測業正面臨整併的浪潮，主要IDM廠已相繼停止封測相關產能的投資，在IDM廠長期委外趨勢不變下，委外代工訂單仍未來主要營收成長來源，日月光集團準備迎接這股龐大的商機，預期短線在Q2後IDM廠重新啟動委外代工，業績將有明顯成長。

預估日月光2011年營收1853.5億元，YoY -1.8％，毛利率18.89％，稅後淨利137.3億元，稅後EPS2.03元。日月光2012年營收1870.8億元，YoY 0.93％，毛利率17.94％，稅後淨利123億元，稅後EPS1.82元，每股淨值17元。銅打線製程及低階領域市占率持續擴增，雖短期面臨IDM客戶受景氣影響由Outsourcing轉換至Insourcing及需求仍未見明顯回溫的問題，但長期來看在日月光持續投資產能及製程改善，景氣反轉將首先受益，持續看好日月光長期營運，評價不變，日月光股價至前次推薦26.6元上漲至28.5元，下修日月光投資建議至區間，目標價 維持31元(1.8X PB) ，若股價有拉回可逢低佈局。

產業評論

金融 

個股

2886兆豐金

2/10收盤價

22.95元

2892第一金

2/10收盤價

19.3元

2820華票

2/10收盤價

11.05元 

l      Jan-12自結盈餘：金融市場回穩，一月份15家上市櫃金控合計獲利123.89億元（-10.6%YoY），相較Dec-11合計虧損9.68億元，一月份獲利已明顯改善。一月份除了多家金控由虧轉盈之外，2011年獲利相對穩健的華南金、兆豐金、中信金、第一金與合庫金皆較Dec-11大幅成長。在各金控當中，僅國泰金出現虧損，主要原因在於調整持股與增提保險準備所致。

l      營運評析：Dec-11金控獲利不佳的原因在於：（1）股匯市波動加劇，客戶轉趨保守；（2）股市日均量與融資下滑，券商與壽險營運壓力提高；（3）銀行業一次性提存。Jan-12全球股匯市轉穩，交易部門獲利好轉。此外，台股集中市場日均量由680億元回升至926億元，人氣明顯回流，對券商經紀與銀行財管業務助益高。就中期而言，總體經濟與股匯市波動程度仍是金融業不確定性來源。近期歐洲主權債疑慮稍輕，但壓力仍未完全根除，預期在1H12前仍是波動來源。就整體而言，因聯準會持續低利率，壽險業利差損壓力未見舒緩。再者，股市已先行反應各項利多，若企業營運績效未見好轉，股市將反轉向下，對壽險與券商負面影響較大。

l      資產品質：2011年銀行業獲利佳，各大行庫積極打消呆帳，12月底銀行業逾放比已下降至0.43%新低，而銀行業因應新提存法規而積極提存，呆帳覆蓋率則上升至251.83%新高。近期股市轉強，但企業營運基本面仍略顯混沌，預期1H12資產品質將略有惡化壓力。

近期股市走強，壽險業與證券業壓力稍降，但在股市漲高之際，市場將回頭檢視基本面數據與否符合樂觀看法，預期1H12前仍有下修風險，壽險與證券業較不明朗，銀行金控為現階段相對安全的選擇。選股方面，買進兆豐金（TP=25.2元, 1.3x BVPS）、第一金（TP=21.4元, 1.2x BVPS）、華票（TP=12.8元, 0.75x BVPS）。

產業評論

汽車產業

個股

參照附表

產業展望：正向

l              1月台灣車市銷量4.08萬輛，符合預期：台灣車市2012年1月掛牌量4.08萬輛(+32.1% MoM，-23.5% YoY)，符合康和原先預期，月增率成長三成主要是因各車廠於農曆春節前大量交車，而出現元月集中掛牌效應所致，但由於2012年1月工作天數較2011年1月來得少，故年增率則呈現下滑逾二成。

圖一、2008~2012年每月國內車市總掛牌量

資料來源：交通數據所

表一、2012年1月國內各車廠銷量及市佔率 (單位：輛)

資料來源：U-CAR

l      成車類股營收檢視：由於元月具有集中掛牌效應，各成車廠月增率普遍呈現大幅成長，其中裕隆和裕日車因2011年底推出全新改款March，使得月增率排名居第一、第二名；中華車則因外銷零件收入較去年同期成長6%，帶動整體一月營收年增率呈現正成長；和泰車因去年底遞延至1月的訂單不多，故成長幅度相對較小。

表二、2012年1月成車類股營收

資料來源：CMoney

l      汽車零組件類股營收檢視：汽車零組件類股2012年1月營收普遍受到工作天數較少的影響，月增率和年增率均呈現下滑。預期2月營收有機會受惠於遞延出貨效應，而有較大幅度的增加，尤其目前適逢AM件出貨旺季，預估東陽營收將有亮麗的表現。

表三、2012年1月汽車零組件類股營收

資料來源：CMoney

l      汽車類股元月集中掛牌效應反映於元月營收，後續亦有ECFA第二階有機會將成車納入清單項目之題材；而零組件方面，大億為ECFA早收清單之最大受惠廠商，故維持對整體汽車類股持中性偏多之看法。

表四、汽車類股

個股速報

永彰(4523)

收盤價54元

‧      永彰2011年營收14.06億元(+17.5% YoY)，由於4Q11提列員工分紅費用和福利金，故調整4Q11稅後盈餘由0.29億元下修至0.15億元(-74.1% QoQ)，EPS由0.45元下修至0.23元。預估永彰2012年營收14.77億元(+5% YoY)，稅後盈餘2.37億元(+32.2% YoY)，EPS為3.7元(以上皆以稀釋後股本6.4億元計算)。

‧      目前股價約為15x PE，位於同業平均水準10~15倍本益比區間上緣，股價處於相對高檔，故調整投資評等由「區間操作」下修至「中立」，股價拉回10~12倍本益比再行佈局。

訪談內容

n         永彰為裕隆集團之空調供應商，主要產品項目為汽車空調(67.7%)及機電(32.4%)。其中汽車空調主要出貨予國內車廠-裕隆、中華及部份間接供應福特，由於空調系統屬客製化產品，故毛利率高於其他汽車零組件，約為20~30%。機電則以外銷日本為主，毛利率約為10~20%。

n         永彰4Q11營收3.95億元(+7% QoQ，-6.7% YoY)，由於4Q11認列員工分紅費用約2,200萬元(約1,500張)及提列福利金500萬元，合計稅前EPS影響數為0.42元(以現增後股本6.4億元計算)。預估4Q11本業由盈轉虧損為0.23億元。由於增提員工分紅費用，故康和調整4Q11稅後盈餘由0.29億元下修至0.15億元(-74.1% QoQ)，EPS由0.45元下修至0.23元(以現增後股本6.4億元計算)。

n         永彰2011年營收14.06億元(+17.5% YoY)，主要是受惠於台灣裕隆納智捷出貨量成長16%至1.3萬輛，該品牌亦成為近年來永彰獲利主要成長動力，營收佔比已高達38.5%。毛利率方面，2011年以外銷為主之機電營收比重增加3個百分點至33%，以及原物料價格上漲，預估2011年毛利率下滑3.5個百分點至18.5%。由於下修4Q11獲利，故調整2011年稅後盈餘由1.96億元下修至1.79億元(+41.7% YoY)，EPS由3.07元下修至2.8元(以現增後股本6.4億元計算)。

n         展望2012年，永彰主要成長動力有二：

(1)納智捷出貨大幅成長：2011年台灣及中國納智捷分別出貨1.3萬輛(+16.4% YoY)及7,058萬輛。2012年新車款包括7月交車的台灣轎車款(預估2012年出貨5,000台)、東風裕隆於10月將上市的MPV和CEO兩款。預估2012年台灣及中國納智捷分別出貨2萬輛(+53.7% YoY)及4萬輛(+466.7% YoY)，將貢獻永彰2012年稅前盈餘0.96億元，EPS影響數約1.5元；

(2)永彰中國轉投資東風易進主要客戶為東風日產(佔中國營收約72.1%)，2012年銷售目標將成長18%至100萬輛，預估將貢獻永彰2012年稅前盈餘1.4億元，EPS影響數約2.17元。

n           由於市場對景氣後勢看法保守，預估2012年台灣車市銷量將下滑1~2萬輛至35~36萬輛。業外則隨東風裕隆Luxgen量產進入完整年度，仍將帶動整體獲利持續成長。為籌措杭州蕭山自有廠房，已辦理現增1億元，股本增加至6.4億元，預計將於3月動工、年底完工。整體預估永彰2012年營收14.77億元(+5% YoY)，稅後盈餘2.37億元(+32.2% YoY)，EPS為3.7元(以稀釋後股本6.4億元計算)。